证券时报记者 卓泳
近期，深圳天使母基金推出“全面放宽返投”举措，在全国地方政府引导基金的返投机制改革中，率先打响了“第一枪”。回望2025年整个行业不难发现，从返投条件、基金期限、容亏容错，到注册地约束等关键环节，政府引导基金正在主动调整定位、转变角色，逐步告别过去以招商引资为核心的运作模式，真正向产业培育平台回归。
政策导向与运作模式的根本性调整，也带来规模的收缩。母基金研究中心日前发布的《2025年中国母基金全景报告》显示，截至2025年年末，全国472家母基金总管理规模约4.02万亿元，同比下降11.92%；全年总投资规模5601亿元，同比下降15.47%。这是自《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称“国办一号文”）发布以后，行业发生的潜移默化的变化，这场由政策驱动、地方先行的改革，正在改写创投行业的底层逻辑。
返投松绑
引导基金回归产业本源
过去多年，“基金招商”是地方政府引导基金运作的核心逻辑，通过高比例返投要求、注册地约束吸引基金和项目落地。但久而久之，行政干预之下的基金返投压力、投资策略扭曲等问题日益突出。
在日前召开的新时代母基金研讨会上，南沙产投总经理李雨桐表示，早期政府引导基金1.0模式下，市场化普通合伙人（GP）备受煎熬——政府引导基金对市场化基金管理人提出的全方位招商服务，干预了他们正常的投资策略，甚至不得不往当地投一些不那么优质的项目。
这种模式在2025年迎来转折。“国办一号文”明确引导基金功能转型，各地迅速跟进调整。深圳天使母基金率先全面取消强制返投，将前置硬约束改为后置激励：达到一定落地效果可享受让利与回购优惠，未达标则不享受额外激励。
“在全国统一大市场背景下，传统基金招商逻辑已难以为继。”深圳天使母基金总经理李新建表示，“政府引导基金应回归‘引导’定位，而非主导市场。经济下行阶段政府引导基金可以阶段性托底，但长远来看，必须撬动社会资本，专注科技创新与产业培育，而非简单的招商引资。”
据记者梳理和观察，在“国办一号文”的政策导向下，地方政府引导基金的返投规则出现三大变化：一是一些地区的硬性返投倍数普遍从2倍左右降至1倍左右；二是一些地方不再简单以企业注册地作为判断标准，而是将产业合作、研发中心落地、产业链协同等因素纳入统计范围；三是取消GP本地注册限制，全国择优遴选管理人。
李雨桐也透露，广州南沙已重构母基金合作逻辑，不再强制注册、纳税、总部落地，而是聚焦大湾区生产要素优化配置。“我们把选择权还给企业和市场，招商从‘法人落地’转向‘要素融合’，引导基金与GP回归简单、纯粹的伙伴关系，目标一致、相互尊重、需求清晰。”
母基金研究中心数据显示，政府引导基金与市场化母基金的业绩表现仍有差距。截至2025年年末，政府引导基金已投出资本回报率（MOC）为1.45、投入资本的分红倍数（DPI）为0.78、内部收益率（IRR）为7.26%，略低于市场化母基金。业内人士认为，随着返投松绑与市场化能力提升，两者差距有望逐步收窄。
存续期普遍拉长 耐心资本落地生根
与返投改革同步，2025年母基金行业另一大趋势是基金期限全面拉长。过去5—7年的短周期设计，难以匹配硬科技领域长周期发展的特性，倒逼行业走向“长钱长投”。
比如，去年刚落地的国家创业投资引导基金的存续期长达20年，而落地在粤港澳大湾区的国创粤港澳基金的存续期也有16年，并且可延长至20年。基金70%“投早、投小”，彻底告别短平快的投资导向。
据母基金研究中心统计，2025年新设引导基金中，已有53%允许子基金存续期10年以上，部分达到15—20年。深圳市福田引导基金总经理汪云沾表示：“现在新设基金存续期基本都在10年以上，就是要给早期科技企业足够的成长时间。”
李新建对耐心资本有更深刻的理解：“耐心资本不只是把基金期限从10年改成20年，而是建立循环投资机制，让退出资金滚动再投，形成持续支持创新的活水。”据介绍，深圳天使母基金近期也推出了基金回购机制，子基金可按成本加年化2%利息回购政府出资份额，回笼资金用于新一轮早期投资，以此实现资金循环支撑多期子基金，比单只长周期基金更具持续性。
地方引导基金“打法”呈现三大变化
在政策引导与市场倒逼下，地方引导基金运作模式发生系统性转变，呈现三大特征：
一是定位升级。政府引导基金正从招商平台转向产业培育与生态打造平台。以深圳天使母基金为例，据介绍，其8年累计出资近85亿元，设立83只天使基金、17只种子基金，投资约1200个硬科技项目，培育多家上市企业与独角兽，核心是打造早期创新生态。
二是架构统筹。“国办一号文”将基金审批权上收至省级，严控区县级无序设立基金。这意味着，过去“百家争鸣”的区县级基金将由省级来统筹，从而避免同质化与资源分散，提升资金使用效率。
三是容错松绑。从地方实践看，容亏机制已经开始从原则表述走向更具体的操作标准，而且不少地方给出的尺度明显比过去更大。在李新建看来，风投有风险，收益与风险对称。只要合规尽责、无私利输送，就应建立有效容错与尽职免责机制，让国资敢投早期、容忍失败。
从制度不断变革到行业结构优化，2026年或将成为地方母基金发展的分水岭。汪云沾认为，当前，外部面临百年变局与科技竞争，内部转向消费驱动与产业升级，母基金必须紧跟“十五五”规划，聚焦硬科技与战略性新兴产业，做长期资本、耐心资本，服务新质生产力。
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